以10年維度看宏微觀運行的關鍵詞：過去是“投資”、現在是“風險”、未來是“成本”。始于08年的企業主動投資，在2012/13年達到慣性頂點，到2015/16年會斷崖式下跌，需政府基建對沖。當前企業風險由第一波“盲目投資致破產”向第二波“成本擠壓致關閉”切換，第一波基本走完，第二波仍在深水區。成本是理解未來的關鍵鑰匙！中國4大成本沖擊依次是：人力成本---資金成本----土地流轉成本（影響農業種植）---環保成本。未來2-3年，成本“兩升兩降”（環保、土地流轉升，資金、廠房租金降），制造業達到“成本新平衡”，屆時格局演變可望為“宏觀一般、微觀向好”。

成本競爭格局下，行業突圍（或變局）三方向：1）優勝劣汰、行業集中、剩者為王。重點看好民營化、市場化程度高的行業，地區重點看浙江。2）WTO后期，外部沖擊，行業洗牌。重點觀察初級產品。3）大宗價格下行，運輸半徑優勢強化。沿海重點看偏消費行業，內地重點看偏原料行業。新興制造業，“從藍海到紅海”的切換時間3-5年，最后也逃不開成本競爭邏輯。

宏觀對沖思考五點：1）未來三年，傳統中小企業宜戰略收縮。2）幸存的傳統制造業批量投資機會，或在3年后出現。3）率先看好民營化、市場化、偏消費制造的行業。4）初級產品（農產品）價格有下行壓力。5）新興制造業投資邏輯應適時從“需求增長”切換到“成本競爭力”。正文附上33個微觀樣本，向一線企業家致敬。歡迎指導交流。

第一部分：宏觀（關鍵詞：過去---投資，現在---風險，未來---成本）

1、過去：08年來的主動投資，在12/13年達慣性頂點，15/16年現斷崖下跌

以10年維度看宏觀運行，脈絡的起點是2008年開始的投資大擴張。觀察到該輪投資的四個特征：1）下中上游全線擴張（樣本中的商業地產、品牌服裝、汽車、飲料灌裝、化學制劑、PTA和PP、煉化）。 2）行業擴張粗略順序是：09年基建—10年地產、消費投資---11、12年制造業、重工業投資。這與當年“基建—地產—通脹---后周期工業”的宏觀傳導順序一致。 3）前周期行業（如地產）、和門檻低行業（如品牌服裝），擴張快、負面出現的也快。4）主動擴張投資的慣性頂點在2012/13年，此后是計劃項目按部就班的落實。

可以預見對宏觀的影響：一是由于主動投資的高點在2012/13年，我們目前看到的許多投資數據，其實只是“過去的項目，在現在落實”而已，而多數行業產能建設周期2-3年，由此可見2015/16年開始，會出現企業主動投資的斷崖式下降，需要政府基建投資來對沖，由此加重政府債務負擔。二是2013—15年是產能釋放高點（尤其對后周期工業），供給過剩格局遠未結束，對未來中國宏觀運行起重要影響（決策層11月份首提“供給側改革”）

樣本：

1. 某外資大賣場商業地產片區負責人，中國的shopping mall勃發是在2010年，與當年的住宅限購有關，資金多了沒地方去就去做商業地產。一開始是在一、二線城市，2011、12年，這種風潮迅速轉到縣城。至2013年，出現全國范圍的供給過剩，例如成都有87個shopping mall，杭州80個，這些都是超過10萬平米的大型mall，有的甚至是50萬平、100萬平的超大型。通常來說，一個15萬平米的mall，覆蓋人群是60-80萬人，才會有好的效益，上述城市人口遠cover不了這么多供給。更甚至，許多人口30-40萬的縣城，也出現了2-3個mall。所以很多mall只是表面看著熱鬧，其實不賺錢，收不到多少租金。

2. 一時裝品牌推廣資深人士，2009-10年，是國內各線品牌擴張門店的爆發期，地區以中西部中小城市為重點（這與“服裝外銷轉內銷、國內消費升級、國家刺激”等因素有關）。例如，品牌Y，2008年全國門店1500家，至2012年達到5000家；品牌L，2008年全國門店200家，其后一年開100多家，至2012年達到550家，相當于4年時間門店規模變3倍。但進入2012年，開店步伐明顯放緩，例如品牌M、品牌J、品牌H、品牌G（都屬于全國性的知名、或正在發力的品牌），在2012年每家在全國也就只能開100-300個門店。到了2013年，不管男裝、女裝、休閑裝，各線品牌均進入“不硬期”，基本不見新店開張。甚至有著名品牌L，全國7000家門店，已經開始關門。之所以“快速擴張---快速蕭條”，與投資太猛、鋪貨太多，而實際需求消化不了那么多有關。例如“鋪貨140萬件，實際銷售70萬件”的例子，比比皆是。

3. 綜合汽車制造商、融資租賃資深人士信息：國產乘用車主要是“四大四小”及其他民營品牌，而合資品牌有30多個，通常大的整車制造商會在全國布局3-5個生產基地。2010-12年是各大整車廠拿地、全國布局的高峰期，例如武漢成都佛山寧波杭州灣等地均有（廠址選擇與“國家推行小城鎮化、看好三四線消費”有關。在擴產同時，許多車企也重點開發10萬元以下車型，并把經銷渠道下沉到三線城市）。由于成熟車型的生產線2-3年后就能達產，因此在2013-15年有很多新產能投放到市場。 他們認為：從中國沿海的經驗看，首次購車的快速增長期，大約有10年時間，然后進入保有量階段。但內地的快速增長期會不到10年，因為現在經濟增速下來了。如果是純粹的“保有量”階段，汽車每年的需求量就也是保有量的10%（對應十年的更新周期），而中國目前的產能大約是保有量的20-30%，所以競爭在所難免。例如觀察到2011年市場格局是“合資品牌搶自主品牌”，而2012年演變到“合資品牌自己搶自己”。某合資公司的市場份額從2012年的12%下降到2014年的8-9%，到了2015年，該公司已大幅下調增長目標，同時大幅放緩技改項目節奏。他們認為：中國汽車“做大蛋糕”的空間已經不大，接下來就是洗牌搶份額階段，再過10年就會變得像北美一樣是夕陽產業了。

4. 一內噴涂料公司，市場占有率1/3，下游客戶是可樂涼茶啤酒鋁罐企業（兩片罐、三片罐）。全國兩片罐企業主要是8大集團，自2008年行業開始產能擴張，典型的有三家集團做全國性布局：客戶B，2008年成都、佛山投產、2010年武漢、2015年河南、2016年哈爾濱將投產；客戶Z，2009年杭州投產、2010年武漢、2012年成都、天津投產、2013年廣東、2014年廣西、2016年福建將投產；客戶A，2013年杭州投產、2015年廣西、2016年寶雞將投產。其他不做全國性布局的，也在自己的根據地擴建生產線。自2008年以來，行業平均每年有3條生產線上線，今年更是上了7條生產線，目前產能已達到600億罐。但去年全國的兩片罐需求量只有280億罐，相當于產能利用率不到50%。上述提到的是生產線達產的時間表，如果從“企業做計劃、主動投資”角度看，最后的主動投資高峰期集中在2012、13年（兩片罐生產線建設周期需要2-3年），在此之后鮮見主動投資計劃了。2015、16年看到的上線產能，只是前期項目的落實而已。

5. 一煉油催化劑公司，全國市場份額5-6%，下游客戶是石油石化海油，和民營地煉。2010年是煉油企業產能擴張和技術改造的高峰期，持續到2013年，產能增長大約每年15-20%的幅度。期間，盡管地煉企業開工率30-40%，但仍在投資上規模，這與“國家淘汰落后產能有關”，地煉企業做大了，反而不容易被淘汰，有被收購的機會。到了2014、15年，擴產速度下來了，大約在8-10%之間。經過幾年的產能擴張，國產汽柴油產量基本與消費量持平，擺脫了07-08年的對外依存，甚至部分有出口。從主動投資時點看，由于煉油建設周期長，3-5年、甚至更長。因此我們現在看到的很多煉油項目投資，是滯后性表現，其實是早在2010年前后做的計劃。

6. 一化工品現貨貿易商：這幾年化工品產能擴張整體路徑是：2011—12年建設高峰期，2014-16年達產高峰期。具體品種，因原料瓶頸、技術門檻、盈利高點的差異，節奏有差異，以PTA、PP、PE三大品種為例：a）PTA的產能建設高峰期是在2011、12年（投資受盈利驅動，當年PTA噸利潤能有1000元），然后2013、14年是達產高峰期，目前全國產能4-5000萬噸，工廠普遍開工率只有65%，行業性虧損已經2年，相當于PTA經過4-5年，快速走過一個“擴張—虧損”周期。之所以如此快速，是因為PTA產業鏈簡單、技術成熟、主要原料沒有瓶頸（相比于PP、PE的原料受制于石油石化巨頭，PTA的原料PX主要從日韓進口）、民營資本多，這些因素導致PTA產能上的快，競爭也來的快。 b) PP的原料是丙烯、苯（原油裂解產品、屬化工中間體），民營企業原料受制于石油石化巨頭，直到2011年煤化工技術突破，民營企業可繞開石化巨頭，獲得原料，由此迎來2011、12年PP產能的建設高峰，到2014年是達產高峰，目前受供給壓力，PP行業也開始出現虧損。 c) PE的原料是乙烯、苯，石油石化巨頭通常不單獨對外出售中間體，而是一體化生產完PE外售，加之乙烯的運輸難度大（專用乙烯船，需加壓、冷凍），所以市場上以乙烯為原料的PE產能擴建就較少，受供給沖擊也較小。他比較上述三個品類：PTA已經供給過剩兩年，差的不能再差；PP正在供給過剩，開始虧損；PE是供應過剩的前夜。

7. 江蘇一化學制劑廠，生產PCB用化學制劑等產品，廣泛應用于電子覆銅板、建筑涂料、民用洗滌、醫療X光片、汽車油漆等行業，市占率達到30%。企業主反映，2010年公司最好賺錢，所有產品綜合毛利率達到20%，當時受益國家大建設，且行業供給沒那么夸張。但2011年馬上有大量的相關類似公司滲透進來，由于門檻低，產品線1-1.5年能建成。至2012年，已經是價格競爭了，公司的毛利率也隨之掉到12%附近。到2014年，行業產能較2010年已經翻了1倍。對于行業前景，他擔心的不是需求（因為下游用途廣泛），擔心的是產能過剩的價格競爭，未來策略往高端走，做“低毒、低污染”產品，做進口替代。

8. 一工業儀表經銷商，產品包括液位計、流量計、壓力計、煙感器等，廣泛應用于煉鋼煉油石化有色玻璃等行業，產品的銷售與工業投資密切相關。他反映2010、11年是生意高峰期，每年全國接20多個項目，到了2013年下降到7、8個項目，再到2014年變成2個項目，2015年至今還沒有接到項目。許多去年底、今年初談好的項目都暫緩建設，包括甘肅廣西山東江蘇廣西等地，都出現這些情況（這些信息可看出投資高峰期的變遷）。但客戶在東南亞的投資反而上升，例如他的玻璃行業客戶中，今年已有三家知名大廠在馬來西亞投資設廠。

2、現在：企業風險源由第一波“盲目投資”切換到第二波“成本擠壓”

投資過剩，遭遇需求不足，引發風險暴露。觀察到本輪企業風險暴露“兩波式”：第一波，“盲目投資”導致企業破產；第二波，“高成本擠壓”企業關閉。兩波的時間切換點大約在2014年。第一波來自“宏觀系統性沖擊”，即前期激進投資、高杠桿企業，遭遇信貸緊縮，率先破產。重災區是高杠桿、重周期行業。第二波特點是“微觀分化”，表現為成本競爭力低、護城河小的外圍企業率先關門。同時風險更具全局性，涉及面更廣泛，即不論前期是否激進擴張，幾乎所有行業、個體都經受高成本裹挾，優勝劣汰。這也意味著企業風險進入“慢刀子磨”的深水區。

形象理解企業風險點從“盲目投資”到“成本沖擊”的切換，就類似今年的股災。第一波遭遇的是去杠桿的系統性風險，首先倒下的是杠桿過高的投資者，像“快刀子”。去完杠桿后，第二波考驗的是股票質地，投資者會分化，像“慢刀子”。

另外，從債權人銀行角度看，第一波的實質風險頂點在2015年應該已經過去，這是因為銀行其實是最后的防線，在他之前有民間金融—國企融資---影子銀行，作為其風險“防范墊”，而他們早在2013--14年就出現風險暴露頂點（這里說的實質風險頂點，是指“風險產生”，而非“風險暴露”，因為風險暴露是滯后指標。例如現在銀行2%的不良率，其實風險源頭主要是上一輪的企業擴張，不良率只是滯后財務指標，它與銀行把握披露程度、主動核銷、平滑業績的技術操作有關。同樣道理，今明年還有會各種違約見諸報端，但也是此前的問題企業，滯后暴露而已，不必過度恐慌）。需要警惕的反而是“第二波風險”，目前成本沖擊風險還沒有走完，影響規模不易評估。極限看，銀行能承受5-6%的貸款損失率（撥貸比約3,2%、核心資本充足率超過監管要求線約2.5%）。

樣本：

1. 浙江一變壓器老板反映，2008、09年鐵礦石好賣的時候，圈子內很多企業跑去新疆開鐵礦。因為2007年以前圈子內發財的模式是“進口銅--然后找銀行貸款--再進口”，銅價一路上漲，通過資金杠桿，賺的很多。所以2008、09年開發鐵礦時繼續沿用“借貸--投資”的模式。然而國內的成本根本拼不過澳礦，隨后的價格下跌（不同類型的廢鐵、廢鋼價格從2007年高點至今下跌60%-90%不等），鐵礦投資虧損很多。由于有借貸資金壓力，許多老板急于翻本，建立期貨多頭，結果兩頭都虧，虧的“一地雞毛”。期間又遭遇銀行抽貸，找民間高利貸過橋，結果“有進無出”，資金徹底斷裂。他反映，那波去新疆投礦企業，早在2012年前后就已經玩完跑路了。以前幾千萬、上億身價的老板，有的甚至要靠朋友借2、3萬來日常周轉。而老老實實不冒進不借高利貸的，則沒啥事。

2. 福建一家外貿代工服裝工廠（從業20年，年銷售約2000萬美元的規模），2009年轉戰“內銷品牌”，開發戶外品牌，全國開了100家直銷、加盟店，渠道鋪了很多貨。但由于國內的“戶外”和“運動”品牌區隔并不明顯，加之自身品牌積淀不夠，所以真實的銷售并不好，一批貨上架幾千件，往往只賣出幾十件。幾年下來持續投入5-6000萬人民幣打了水漂，相當于以前外貿代工積累的利潤全消耗光。此后意圖通過資本市場（新三板）翻身，但反而“飲鴆止渴”，為了營造表面光鮮的銷售數據，背后依靠資金借貸來支撐。整個策略建立在“品牌—投資—融資補血”高風險模式上，而傳統的造血點（代工主業）則無暇顧及。今年銀行抽貸，問題暴露，企業主跑路。此外，當地另一家更大的企業（當地紡織服裝商會會長），也是上述策略，“內銷品牌+境外上市+民間資金支撐”，在2014年就破產了，由當地政府介入債權債務處理。

3. 華東某地級市，當地貸款存量規模約4000億元，今年第三季度，前8大商業銀行，貸款逾期超90天的不良率為4.2%，逾期少于90天的關注率為6%。相關人士評價：個人貸款資產質量基本都很好，不良集中在企業客戶，多數是“被擔保鏈、房地產投資、礦投資拖垮”，前兩年通過各種方式還能挺過去，現在房地產也不行了，就爆發了。認為這波不良數據，是09年4萬億投資后遺癥的體現，今年大幅度爆出來，應該已經是頂峰了。

4. 重復19期調研樣本：一家全國性融資租賃公司，客戶涉及1000多家制造業，存盤融資規模約800億元。近三年壞賬遷徙路徑：2013年典型壞賬行業出現在工程機械、重卡（與地產、基建投資下滑有關，2015年初訪談時，業務主管認為機械、重卡的行業風險已過，即該爆的已經爆了）----2014年典型壞賬行業出現在化工品（與大宗價格下跌有關）、油氣設備（與油價下跌有關），還有機床、模具。典型的風險個體為邊緣企業，即護城河較小、對需求和成本敏感的外圍代工企業。

5. 華東地區一國有貿易公司，業務類型是“貿易融資”，即通過銀行貸款、承兌匯票，為民企制造業提供真實貿易項下的融資。業務分布華東、華南、中部地區。2012年風險暴露點是“鋼貿”，主力客戶集中在寶山、大柏樹鋼貿市場，行業內70%鋼貿企業倒閉，主因是鋼貿企業過度貸款（貸款額占庫存值3-4倍），遭遇鋼價下跌。-----2013年風險暴露點擴散到“三材”（石材鋼材木材）、化工、食用油等多行業。當時的主因一是房地產銷售不好，影響回款；二是貸款企業“短借長投”，把流貸挪用到地產、礦山、甚至高利貸項目，造成資金沉淀無法回款。-----2014年公司進入處置不良的高峰期，總計有20%的貸款進入訴訟清償程序（考慮抵押品處置，貿易公司損失率不到8%。但這些約20%的客戶企業基本就是倒閉了）。公司認為，經過處置后，前期擴張的企業“該死的已經死了”，“接下來是市場化的考驗，要接受資金成本高、產能過剩的考驗，可能是慢慢磨，自然消亡的過程。”---- 2015年風險點變成是“國際大宗商品價格下跌，擊破國內成本線”（例如鉛錠成本一噸13000元，現在賣到12000多元），導致大企業停工檢修增多，小企業干脆倒閉關廠。這種成本沖擊的經營風險，在有色冶煉、農產品加工行業上比較典型。以上，可看出企業風險點的變遷。

6. 江蘇太倉一家品牌服裝出口企業，今年和他配合的供應商倒了3、4家，都是深度合作7-8年的供應商，所以感覺形勢很可怕。企業主反映，現在最容易倒閉的是那種“投資2-3000萬，工人500—1000人”規模的工廠（在服裝行業，這算中大型了）。原因就是上了一定規模，就得養人、辦公場所、運營等，各種費用成本太高了，沒有一定的訂單，根本運轉不下去。現在窘迫到月產能6萬件針織衫的大廠，連1-2000件的訂單也追著要。他自己的工廠定位“小而精”，工人200來號，自設的襯衫品牌出口到新加坡，直接在商場賣，20年下來積累了強勢地位（能根據自己需要，要求客戶用美元、或新幣、或人民幣結算），在當地已算是穩定優質企業了。但老板反映，即使他這樣的企業，現在也承受不住人力成本了，國內的工資+四險，就超過4000元/月，而柬埔寨工資才80美元/月，即便工人罷工，也就只是要求提價到100美元而已。隨隨便便怎么算，單單工資利差一年就能省下300萬，相當于他一年的凈利潤。他認為，國內工資已經沒辦法再漲了，像他這樣有品牌、有話語權的企業，還算好一些，但也只能再頂5年，實在是受不了了。

7. 浙江某地一廢舊金屬再生工廠，老板反映現在當地同行70-80%倒閉關掉了（2014上半年和他聊時，主要反饋是價格下跌、資金風險的問題，這次說到的大比例倒閉，主要是這一年多的事情）。他表示最主要的原因就是“環保成本”，現在浙江沿海已經不敢弄了，一冒黑煙，馬上手銬銬起來。周圍出現過好幾個被舉報、動輒罰款上億元、判刑10多年的案例。“涉及環保現在不能碰少參與，保不齊哪天就罰你個傾家蕩產”。以前這個行業賺的是環保的錢，現在正規化了，比如廢銅處理，就得拉到“環保爐”去燒（環保爐焚燒后冒白煙，廢水經過專用管道到污水處理廠處理，一個爐投資2-3000萬），而燒一噸廢銅的價格是1000元，現在銅才什么價格？所以根本做不了。第二個原因是“人工成本”，現在工人一天工資就要300元，比如工廠叫你處理廢料，怎么也得雇傭一卡車、兩個工人，而現在廢鐵價格是700多元/噸，螺紋鋼才1700元，怎么做？即便工廠白送廢料給你，都不夠覆蓋人工成本。

3、未來：四大成本“兩升兩降”，2-3年后新平衡，屆時“宏觀一般、微觀向好”

未來的宏觀看點不是需求，也不是庫存（產能過剩背景下，補庫存只是短暫擾動）。看點在于供給、成本。尤其是成本，是理解未來宏觀運行的關鍵鑰匙！這是因為，產能不會憑空消失，產能淘汰是以成本高低順序來開展。還因為，產能的過剩與不足，是相對概念，要取決于國際比較優劣勢，如果某個行業的國內成本持續高于國際成本，目前再漂亮的產能利用率數據，未來也有淪為“無效產能”之虞，反之亦然。

自2008年，中國經歷4大成本沖擊，依次是：人力成本----資金成本----土地流轉成本----環保成本。人力成本，主要沖擊低端勞動力密集行業，最典型是東南沿海服裝制造業，向東南亞轉移。東南亞人力成本目前僅為國內的1/10至1/5（樣本，參見草根調研20）。資金成本，問題不在于資金供給，而是這幾年處于企業風險暴露期，風險溢價提高資金成本，對中小企業沖擊尤甚（樣本，參見草根調研20）。土地流轉成本，目前流轉價格低者4-500元/畝.年，高者800-1000元/畝.年（安徽、浙江樣本，其他山東、福建、東北樣本也驗證，本文未列出），好處是提升農民收益，弊端是提高農業種植成本。調研分析，中國大致需要“畝產值2000元”收入基準線，方能覆蓋土地、人工成本，保證農民種植利益。這導致國內農產品收儲價格連年走高，拉大與國際市場價格的落差，形成外部壓力。未來非主糧種植（甘蔗、棉花、甚至玉米）一旦放松配額、關稅保護，易受國際低成本沖擊（大豆已有先例）。環保成本，自2012/13年開始發力，沖擊力度類似2008年的新勞動法，對有色、化工、電子諸多行業有影響，調研出現環保成本侵蝕業務利潤15%的案例（電子）。環保從嚴的趨勢，正從沿海向內地轉移。

評估未來，人力成本已經沒有上漲空間了（容易感知，不作論證）。土地流轉成本事實上承載著失業農民補貼的社會功能，可能不易下降。環保成本具有剛性，且還沒走完。未來能下降的空間在于：資金成本、廠房租金成本。隨著中小企業陸續退出、風險陸續釋放、貨幣供給寬松，未來的幸存企業將會獲得更加廉價資金，自2011年來資金高昂的格局終會改變。而中小企業的退出，也會出現廠房租金成本下行趨勢，目前在廈門、上海局部地區均出現了“租金分化”案例，那些供給大、配套少的外圍工業區租金價格下降的趨勢已明確。

綜上，人力成本相對固化，但土地流轉成本、環保成本 vs. 資金成本、廠房租金成本“兩升兩降”，未來中國制造業將達到“成本新平衡”，這個時間點可能需要2-3年。屆時中國可能從目前的“宏觀維穩、微觀不好”格局，切換到“宏觀一般，微觀向好”的格局。屆時存活的傳統制造業將出現批量投資機會。

樣本：

1. 安徽蕪湖某地，糧食主產區。土地流轉：村民按450元/畝.年的價格，把土地“交到”村里，村里再以600元/畝.年的價格轉租給種植大戶，合同三年一簽，付一押二。這種土地成本下，如果種植傳統的畝產7、800斤的國產水稻不劃算，當地種的是進口超級雜交水稻（長出來的稻穗可達30公分，比國產稻穗長一倍多），畝產量隨隨便便能到1000斤出頭，如果認真管理能到1500斤。成本收益計算：以500畝規模化種植為例，一畝一季產量1500斤，土地流轉成本大約占去600斤，進口的農藥化肥和種子成本大約占去300斤，人工和機械成本大約占去300斤，再扣除些損耗，最后一畝地能凈收200斤，稻谷價格是140元/百斤，這樣相當于一畝地一季凈收入能到300元，承包500畝，一季凈收入15萬元。當地很少種兩季稻，因為兩季稻，人工、化肥成本也隨之增加，但單季產量會下降，兩季合計產量也就2000斤，所以增收不明顯。當地主要是“小麥套種”，即水稻收割后，套種小麥，小麥比較不費工，所以增收明顯。這樣“主種水稻+套種小麥”，承包500畝地，一年大約能賺20-25萬。其實平時也就花半年時間在田地里，剩余時間還可以外面干點活掙錢。

2. 浙江金華某地，當地特點山多地少。土地流轉：山坡腳下，剛開荒的，還有小石子的“半熟地”，流轉價格是5-600元/畝.年。平地水田的價格是1000-1200元/畝.年，水田的流轉價格大概就是“向1000斤水稻標準靠攏”，按照稻谷1.2元/斤算，就是上述價格。所以當地用土地流轉種主糧“肯定是不劃算的”，主要是種是水果、蔬菜（比如種植冬棗，再配合散養雞）。土地流轉不是個人與個人之間直接交易，而是村民首先“土地確權”，然后到到村里登記中心辦理，這樣流轉雙方都有保障。但是由于當地山多、平地少，還是有很多零星的土地（比如錯落分布的3、5畝土地），沒法流轉起來。這些就只能“自種自吃”，沒法產生規模經濟效益。

3. 上述案例中，土地流轉價格在4-500元/畝.年，乃至800-1000元，土地流轉成本+人力成本等，使得中國農業種植的成本水漲船高，這就很容易理解這幾年農產品收儲價格逐年提高（即便在豐產、國際價格下跌背景下）。目前稻谷最低收購價格平均140元/百斤（早、中晚、粳稻價格不一），單季畝產1500斤（再生稻產量不高、種植收割累，很多人不種，這里不計算）-----這相當于提供了一個基準----說明中國需要畝產2000元的產值，才能覆蓋成本后，保證農民基本收益。我們看到的“甘蔗收購價格400元/噸（廣西14/15榨季），畝產4.5噸”、“籽棉畝產250公斤，衣分率約40%（籽棉轉換成皮棉的比例），皮棉目標收儲價格2萬元/噸（2014年）”，都證明了這條“2000元畝產值的基準線”。中國的高成本農業，一旦沒有進口配額、關稅的保護，就容易受國際低成本農產品的沖擊，過去典型的例子就是大豆，國內目標收儲價格4800元/噸（2014年），國際市場價格2300--3500元/噸，所以國內大豆消費量80-90%來自進口（之所以中國首先放開大豆，是因為國內大豆種植區與水稻產區重疊、大豆經濟效益不高、大豆屬非主糧小品種）。未來，水稻、小麥，作為“最基本的主糧”，應該還是會受嚴格保護的。但是，屬于經濟作物的甘蔗、棉花，甚至是重要性低一點的玉米主糧，保護程度可能會降低，尤其是在WTO十五年保護期即將到期背景下。一旦放松配額（數量工具）、調低關稅率（價格工具），國際低成本的沖擊是顯而易見的。

4. 污染的夸張程度：浙江沿海某地區，80年代末90年代初開始做進口廢料處理，早期的工藝粗糙，冰箱熱水器空調就靠手工敲，提取金屬。手工剝離不了的電線、插線板、電纜，就丟到土爐里燒。電路板、電子芯片，就用硫酸把金分離出來。以前沒有環保概念，焚燒時直接冒黑煙，廢水直接倒入河里，硫酸洗液也直接倒進河里。這么幾十年干下來，高速公路一下來都是臭氣，河里也早沒魚了，河泥挖出來，30年的塑料袋都沒有降解。由于大量的粗糙提煉后的金屬溶液倒入河里，當地河道治理時，甚至有銅廠花200萬價格購買整個河道的河泥，結果回去再提煉還賺了幾千萬。當地一位廢舊處理的老板表示，現在浙江沿海，環保是高壓線，這種污染環境的肯定不能再干了。所以今年倒了很多廢舊處理廠，有一部分是轉移到越南、菲律賓等地去處理，那里人工便宜。還有一部分是轉移的內地，在山里面蓋個鍋爐，偷偷燒。但他認為，現在內地還能偷偷干，再過5年也會像沿海一樣，也不能再干下去了。

5. 福建某電子元件廠，主要產品軟性磁材、電容器。工廠生產過程中，除了傳統的廢水、廢氣、廢渣外，還有一塊是“危廢”，需要專業處理。3年以前，社會上對“危廢區隔”的概念還不明顯，很多工廠就把廢料統一包干給外部，拉到山上填埋。這兩年，環保越來越嚴格，再也不能偷偷干，尤其是2013年兩高司法解釋“擅自處理危廢超過3噸可入刑”。該廠的危廢主要是三類：泥漿類（鐵泥）、液體類（帶苯的有機溶劑、膠水）、固體類（芯片、電路板）。一個月需要處理鐵泥20-30噸，專業危廢公司的噸處理價格是3000元，光鐵泥的處理成本就達10萬元/月，還有有機溶劑、膠水，處理單價也是3000元/噸，總的算起來，一個月所有危廢處理成本要20-30萬元，一年下來要250-350萬元。環保成本對公司的利潤侵蝕：最顯著的是鐵泥業務線，由于體量大、附加值不高，環保處理成本吃掉了稅前利潤的15%。全廠角度看，日常危廢處理成本大約侵蝕稅前利潤的4%。如果算上環保固定設備的投入（比如危廢的儲存池、廢水廢氣排放系統改造，這兩年投資都超過1000萬，比日常處理費用還高），則對凈利潤的影響遠不止這些。公司正打算對危廢、固廢再做更科學規范的分類，精打細算，以減少環保成本壓力。

6. 某外資工裝涂料事業部，為家具、櫥柜、木地板生產商提供涂料，在家具櫥柜出口行業中，他們的涂料市場份額占60-70%。今年涂料的銷售下滑40%，直接原因是國內的客戶很多倒閉了，海外家具訂單轉移到越南生產。背后原因是，中國強行推行環保，將有機涂料改成水性涂料，對有機涂料征收4%的特種消費稅，這樣1公斤涂料售價40元，成本就要增加1.6元。有些大工廠，一個月用有機涂料200噸，這樣一年就要增加成本300多萬元。此外，到2016年1月，深圳、北京將要強行禁止有機溶劑超標的涂料對終端客戶市場銷售。以上這些就導致國內企業的競爭力下降，即便海外客戶要采購有機涂料的家具，但國內附加的環保成本太高，價格沒優勢，由此出現上述的訂單轉移。

7. 廈門廠房租金出現“漲跌分化”：廈門的工業區，按成立時間、配套成熟度劃分，依次是：島內的湖里—島外海滄---島外集美---島外同安。2013下半年，外圍區域的廠房租金價格開始下降（選取比較對象是標準廠房二層至五層的價格，因為一層樓可停放特種機臺、倉儲，不具可比性），例如集美2013年租金14-15元/平米.月，現在下降到10元；同安2013年租金12-13元/平米.月，現在降到9元，降幅均約30%。租金下降與“工業區較新、供給多、小工廠關閉多”有關。但核心區域的租金價格則出現提升，例如島內的湖里區，將主干道兩旁老廠房改建為“文創園”、“設計園”后，租金價格從20-30元/平米.月，提升至55-60元。但價格提升的原因不是工業繁榮，而是功能改變，該區是伴隨廈門經濟特區在80年代初設立，2000年已實現生活區功能，目前政府促進商業、文化轉型，以盤活老工業區資源。次核心區域的租金價格“滯漲”，例如海滄工業區，2012年以前每年租金價格上漲約10%，2013年后工業活動下降，許多廠房租不出去，城投業主將傳統廠房轉型為電商倉儲、物流，意圖提升價格，此消彼長力量，導致該區價格“摒住”。該區目前價格14-16元/平米.月，自定位電商倉儲功能后，許多傳統制造業主，已將工廠搬遷至外圍更廉價的區域。

8. 上海也不是鐵板一塊，已經出現“漲跌互現”局面：例如2012年，普陀區臨近中環路的廠房，2012年出現價格向上拐點，二樓租金從0.8元/天.平米，漲到今年的1.6-1.8元/月.平米，漲幅100%（周邊的店面、住宅租金、房價，也出現50-60%的漲幅）。直接原因是地鐵13號線開通，但廠房租金漲的更兇，可能與生產便利有關。該區域地處上海西部、臨近虹橋機場、貫通中環線，長期以來規劃為倉儲中心（麥德龍、農工商、紅星、百安居等總部均在此）。同時周邊的城鄉結合部提供廉價房租，便于工人聚集。有的工廠從該區域遷出，在昆山自蓋廠房了，但運行一段時間后，仍把生產基地回遷，原因就是昆山當地不好找到合適的工人。 租金下跌的案例出現在上海西南部的老閔行區，某羊絨輕紡城，占地4-5萬平米，2009年一個50平米的店面租金價格12萬元/年，但從2012年開始，租金每年下降，2014年至8萬元，今年至7.5萬元。分析原因，一是老閔行區一直開發慢（原來上海的化工廠主要集中地），周邊缺少現代的shopping mall、缺乏商圈，人流量少，該輕紡城就顯得孤零零一塊，沒有協同效應。二是2009年的價格有點“哄抬成分”，新進入者不清楚內情，聽說生意好做，都想擠進來，造成租金水漲船高。此后兩年真相慢慢出來了，經濟不好需求少，位置不好人流少，導致生意難做，就出現上述的租金年年降的局面，至今已從高點下降30%。

第二部分：行業

4、行業變局三方向：成本擠壓剩者為王、外部沖擊行業洗牌、半徑優勢強化

在成本競爭格局下，傳統制造行業的突圍（或說變局、洗牌）至少有三：一是成本擠壓，優勝劣汰，行業集中度提升，導致“剩者為王”。如上期調研的印染樣本，本期的再生資源、化工PTA樣本，均出現環保、人工、資金、物流成本擠壓下的優勝劣汰。這3個樣本恰好是民營化程度較高的行業，也說明目前中國產能淘汰的特點。二是高成本+外部沖擊，導致行業洗牌。如民營地煉樣本，在原油進口配額放開后，將導致行業洗牌分化。還有本文第一部分所分析的，中國種植成本高企，在WTO十五年保護期即將結束背景下，一旦放松關稅、配額保護，非主糧種植易受國際低成本沖擊，可能導致國內部分農產品被洗牌。三是運輸半徑的區域優勢強化，要么靠近消費地、要么靠近原料地。這個現象一直存在，但在工業品價格下滑、毛利率低位、未來價格彈性不大的背景下，物流成本的重要性大幅提升。調研中出現物流成本決定企業生存與否的案例。

規律推廣看，“成本擠壓下優勝劣汰”的線索，重點看點是民營化、市場化程度高的行業，浙江企業表現出色。“外部沖擊下行業洗牌”線索，重點看初級產品，因為其主要成本來自人力、土地，這恰是中國的比較弱勢。“運輸半徑下區域龍頭”線索，沿海內地均有，沿海重點看偏向消費的行業，內地重點看偏向原料的行業。

樣本：

1. 前述提到的浙江某地廢舊金屬再生行業，當地70-80%企業倒閉關掉，倒掉的都是占地20-30畝的小廠，原因就是前面提及的環保成本、人力成本扛不住。現在能生存的就是上規模、能滿足更高的環保要求的大企業。例如當地一家在全國同行數一數二的企業，總資產規模近50億。原占地500畝，再往海邊搬遷擴建500畝，上更新的環保設備（工藝涉及焚燒---鼓風分離—粉塵尾氣處理—排放），一套環保設備投資幾千萬，一般小企業根本弄不了。行業內流傳一個說法：環保證很難取得，一個環保證值2000萬，能拿到環保證意味著賺錢。因為符合環保資質的工廠太少，市場有點“從過去的買方市場轉向現在的賣方市場轉變”的跡象。

2. 前述的提到的化工品產能擴張案例，其中的PTA在2011-14年，快速走過“擴張—虧損”周期，目前行業內虧損已經2年時間，現在就看誰能摒的住。目前觀察到是外圍的小工廠，先扛不住成本壓力，先關閉產能。例如，重慶某90萬噸產能工廠，由于原料PX從華東換船進來，產品再拉回華東銷售，原料和成品都兩頭在外，物流成本太高，在2014年率先關閉。還例如，由于PTA不賺錢，石油石化巨頭下屬的60萬噸產能小工廠，許多已經關閉生產裝置，或者不再一體化生產PTA，只生產PX原料外售。另外，浙江一家300萬噸產能的工廠，今年也關閉了，牽涉原因是前期對外投資過猛，資金流出了問題。行業專家認為，經過2年苦日子，小企業承受不住成本壓力，逐步淘汰，PTA在未來1-2年將迎來好日子，尤其是大公司受益。

3. 前述煉油行業專業人士，中國煉油產能，民營地煉占了20-25%（山東為主，次之是廣東），煉油行業拼的不是需求（因為汽油需求比較穩定，而且價格由國家制定），拼的是原料供給，誰拿到原料就意味著賺錢。這幾年民營地煉開工率只在30-40%，原因在于高品質原油原料得不到保證，要么是進口品質差的燃料油，要么靠關系從國內油田搞一點。但今年國家對民營企業進口原油配額開放（最早一批原油已于9月份山東某大地煉廠進口到港），由此將導致地煉企業分化，煉油行業洗牌。因為國家對配額的放開，也是有審批門檻的，例如要求一定規模（如產能500萬噸以上）、要求淘汰落后產能、要求達到國5環保新要求。能符合要求的，可能就是前10-20%的地煉大企業，這樣未來格局將是大企業生產環境改善（就相當于和中石油中石化一樣了），而小企業生存壓力更大，面臨被收購或關閉。

4. 湖南某再生鉛大型企業，占地300畝，年處理22萬噸鉛鋅冶煉廢渣，在建9萬噸鉛酸蓄電池拆解項目。上游原料來自鉛鋅銅冶煉企業產生的二次低品位廢料、鉛銀廢渣，回收加工成再生鉛后，銷售給鉛酸蓄電池廠、有色深加工企業等下游客戶。由于鉛鋅冶煉廢渣的性狀，不適合長途運輸，只適合省內分區加工處理，因此該行業具備天然的運輸半徑壁壘。而湖南、中南五省是我國主要的有色冶煉、有色深加工集中地（以湖南為例，每年產生鉛鋅廢渣量約55萬噸，每年報廢蓄電池18萬噸，平均每家大型有色冶煉企業歷年積壓的鉛銀廢渣量不下60萬噸），因此該公司既靠近省內原料地、又靠近省內消費地，在物流成本方面具有絕對優勢。以再生鉛1.1-1.2萬元/噸價格計算，公司毛利率達到25%、凈利率19%，凈利率與毛利率差距不大，說明其銷售費用、物流成本極其低廉。該公司在省內規模居前、環保設施達標，產品不愁賣，銷售采用預收款模式，儼然已成“賣方市場”格局。

5. 安徽南部某縣，前幾年從東部沿海轉移過去的小工廠，基本都關掉了。比如皮革鞋廠，產品質量較好，售價100多元，但當地覺得太貴，只接受40-50元的價格，在當地賣不掉，就得拉回沿海去銷售，額外支付運輸成本，不劃算。類似這種“小打小鬧”的工廠，干不了多久，原因就是“原料、市場兩頭在外”，物流成本高，單純靠人工成本是沒有競爭優勢的。但是，大廠、配套廠能生存下去，比如當地的東風起亞汽車配件廠、大眾汽車配件廠，就一直在做。因為當地人工相對便宜、地價便宜（一畝工業用地10萬元），大廠的規模優勢能發揮出來，而汽車配套廠天然解決了“需求端銷售半徑”的問題（這和汽車人士說法是一致的：乘用車屬終端消費品，節奏較快，需要配套廠及時反應，加上有的部件體積大貨值小—如保險杠，長途運輸不劃算，所以多采用就地配套生產模式，200公里外的供應商免談）。此外，紙箱廠在當地也能生存，這個邏輯和上述一致，紙箱廠天然就是配套產業，具有半徑銷售特征。

6. 華東區某金屬、化工品現貨貿易商：往年冬天有“北材南下”現象，因為北方冬天工地不施工，但鋼廠還得開工。但今年這個現象明顯少了，原因就是運費太貴（從華北運到華東，運費2-300元/噸），本來鋼廠就沒利潤了，運過來反而虧更多，所以干脆停產算了。大宗化工品也是有運輸半徑的，尤其是油價腰斬后，很多大宗化工品價格都不到5000元，運費就變得更加敏感，典型的例子就是貨值低、液體性狀不適合運輸的甲醇，產品價格1900元/噸，從山東到華東運費要200元/噸，根本沒法做。大宗商品現在一噸能賺50-100元利潤就很不錯了，所以物流成本絕對是個關鍵，銷售半徑是重要考量因素。他們配貨時，也是華東配一部分、華南配一部分，當價格跳漲時才能抓到價差，否則就只能是“看得到吃不到”，因為都被物流費用吃掉了。

 5、新興制造，“從藍海到紅海”的切換3-5年，最后逃不開成本競爭邏輯

對于新興制造業（泛指需求端爆發的行業），調研發現，“從藍海到紅海”的切換速度，短則3年、長則5年（過去的光纖、現在的飲料鋁罐、環保、甚至部分電商）。這意味著依靠“需求瞬間爆發+供給瓶頸”的景氣度，并不具有持續性，許多行業圖景其實就像“2009年水泥”的“拉長版”（2009年水泥需求爆發---2010年產能壓力釋放）。在中國資本過剩、賺錢機會稀缺背景下，哪怕再靚麗的行業增長故事，再過3、5年，也逃不開“成本競爭”格局，因此本文第3、第4部分的成本話題，相信對新興制造業亦是適用。

這啟發我們，新興制造業的投資邏輯，應適時從“需求增長”切換到“成本競爭力”，這個切換點可能是3年時間。從一級、一級半市場看，企業采用“被并購”模式，或許比自主IPO模式，更能享受“高成長溢價”，因為中國的切換速度太快，到了IPO，往往已經是行業紅海、企業的成熟期了。

（特別說明：上述的新興，主要指新興制造業，產品同質性強，其景氣來自需求的瞬間爆發，其競爭也來自同質化復制。而那些科技類、消費類的公司，其藍海策略可以來自科技創新、功能提升、供給創造需求等，其個體特征更強烈、同質特征更少，未必是上述紅海切換規律。受限于樣本不夠充分，本期未予展示，希望下期有所突破。）

樣本：

1. 武漢某國企光纖制造企業，2000年行業是暴利，光纖制造工藝是高純度玻璃預制棒，通過“拉絲塔”拉出光纖，一分鐘能拉出2.5公里.芯，當年售價是800元/公里.芯，誰擁有拉絲塔，就等于擁有“印鈔機”，當年他們的產能有1-2000萬公里.芯，利潤可想而知。但隨后江浙一帶民營企業進入，到了2005年就感覺進入紅海了，光纖不像原來這么“高貴”，只能賣出“面條的價格”了。目前全國光纖生產7大集團，全國產能大約2億公里.芯，但三大電信運營商的需求并不穩定，因3G、4G建設的高低錯峰，每年集采有“大小年”之分，國內產能有時不足依靠進口，有時過剩，目前光纖價格基本只在46-58元/公里.芯，較暴利時代下降了95%。該公司以品質高、規模大，在行業內著稱，但毛利率只是15%。由于毛利低，另一家外資巨頭，甚至打算出售中國的資產。談及未來的格局，主要擔憂點是，民企產能的存在，導致價格提不上去。而光纖行業由于前期資本投入量很大，需要后面的高利潤來支撐。但科技行業的特點就是，促進了社會進步，卻“消滅”了自己，利潤越做越薄。

2. 前述兩片罐案例中，行業好日子是在2005--08年，當時產能供給少，產品供不應求，客戶都提著現金求著生產自己商標的罐子，制罐企業低于2-3000萬個罐子的訂單不接（因為一天能生產300萬個罐子，如果切換客戶，生產線需要換版、調色、換模具，覺得不劃算），2008年春節，產品緊俏時，甚至一個可樂罐能賣1.05元（相當于可口可樂零售價的40%了）。當時一條生產線（固定資產3億元、流動資金占用2億元）一年可輕松賺6-7000萬利潤。但2008年后，民營資本進入，產能迅速放大，每年平均有3條生產線上線。即便需求端有王老吉、加多寶涼茶市場爆發、啤酒罐化率提升的利好，但產能上的更快。所以到了2011年行業進入紅海，產品開始拼價格，此后越拼越兇。到2013年，一條生產線利潤下降到2-3000萬元；再到2015年，好的生產線利潤降到1000多萬，差的生產線甚至出現虧損。由于開工不足，現在工廠甚至連幾萬個罐子的訂單也在接。整個兩片罐市場格局，從藍海切換到紅海，只是3年時間，現在普遍微利狀況，前期的投資都收不回來，就看誰能摒的住。業內評價，這一輪擴張，國內兩片企業都沒賺到什么錢，真正賺錢的是美國的設備供應商。

3. 一環保類大型PE機構，污水處理在2012/13年好賺錢，當時政府剛開始加大環保投入，工業園區內沒有污水處理廠，一招標就進來了，項目好簽，價格也好。但是現在污水處理項目主要三方面問題：一是政府缺錢，不會單獨給你一個好項目，而是PPP模式，好的壞的項目一起打包；二是新競爭者進入，瓜分市場。三是環保要求提升，投資增加，攤薄收益率。以山東某污水廠為例，2007年一期項目，日處理污水3萬噸，初始投資額2000萬，IRR達到10%。后來受新進入者競爭（民企依托地方資源進入）、以及環保要求提升（污水監測指標從4個增加到7個，額外增加設備投入700萬元），導致目前IRR下降到6%附近。業務主管認為，污水處理、垃圾發電這類“依靠政府買單、賺取穩定收益率”的環保BOT模式，從興起到紅海也就2-3年。目前環保類中，危廢是最景氣的分支，受限行業產能供給、以及需求瞬間爆發（2013年兩高司法解釋、2015年新環保法，對危廢處理做嚴格要求），其在江蘇的危廢處理工廠，處理單價從4000元/噸，提升到6000元/噸。但同時認為，危廢再過3-5年也會進入紅海（3或5年取決于環保證獲批速度）。因為觀察到產能擴張很激烈，例如“水泥窯協同處置危廢”裝置，有些大水泥廠已經全線技改，水泥主業不賺錢，靠危廢處置賺錢。還例如，觀察到各路資本也在游說地方政府，新建危廢處理廠（甚至貴陽這樣偏遠地區），未必是專業公司才會擴張產能，許多地方資本未必運營，只是依托資源，立項拿地取證，最后出售，這種模式也會帶來產能迅速擴張。

4. 某大型電商業務線主管，綜合電商首先是整體策略比拼，每家公司“搶點”不一樣：有的策略是“不收錢大量引流---吸引好牌子入駐----收扣點、廣告費----衍生金融支付----最后構建網絡生態”；有的是“大資本投入----自營電器+自建物流----品質和快捷取勝-----引流----擴展其他品類”；有的是“閃購清庫存---既迎合消費者追求促銷打折的偏好-----又迎合時尚品供應商去庫存需求----電商平臺自己輕資產，不承擔物流倉儲成本”；有的是“自營時尚----海外買手---選品、品質、渠道、成本取勝”。策略之下是成本控制，電商兩大成本：流量成本、物流成本。尤其在中國，喜歡click（點啊點），無目標購物，所以引流很關鍵（相比美國，購物習慣是目標性強，所以是search）。天貓已成為國內購物的搜索引擎、亞馬遜是美國購物搜索引擎，這在引流方面有無法比擬的優勢。為節省引流成本，電商可選方案包括“提升手機app客戶占比、提升客戶忠誠度計劃”。物流成本源于網購“退貨率高、售罄率低”，例如特賣季，供應商備貨2500萬貨值，電商銷售1000萬，退貨率60%，實際銷售400萬，真實售罄率不到20%，剩余的都是物流倉儲成本的負擔。自貿區的倉儲成本更貴（一個unit，即一件衣服、一個包袋，自貿區一年倉儲費要2-300元），導致目前的自貿區跨境電商做不大，即便有Duty、增值稅便利，也未必劃算。電商在戰術執行層面要“精打細算”，比如選品要能“賣的深”而不是“賣的寬”，以節省庫存物流成本（奶粉紙尿布、皮箱、化妝品容易賣的深，一款2000件；而服裝選品寬，單款賣的不深）；還例如自貿區跨境電商vs.進口直采一般貿易，比較的是“10%行郵稅+倉儲成本”vs.“關稅+增值稅”，兩者孰高孰低，不同品類結論不一樣。綜合感受是綜合電商在戰術層面互有滲透，競爭激烈，有的開始賺錢了，有的還在燒錢，感覺現在有點紅海了。但是相比于綜合電商，垂直電商、O2O更是紅海。2013年火起來的O2O，其實門檻低，所以沒2年就紅海了；而垂直電商，雖然對流量要求不高、對備貨成本要求不高，但是search功能不夠，很容易被綜合電商替代。例如前兩年火過一陣的某品類跨境電商，依靠google引流，沒有壁壘，就很容易被亞馬遜覆蓋。

 第三部分：投資思考（關鍵詞：宏觀對沖）

2015年8月6日，《草根調研20: 2015上半年微觀調研，及投資思考》摘要部分提及“資金成本高企：根子是企業風險抬升，但短期措施是降息，利多債券”，自8月以來，5年期國債期貨從98元上漲至100元，即便以保守的30倍杠桿計算（****杠桿83倍，國債波動小，趨勢明確后敢于放大杠桿），收益率達60%。摘要部分還提及“產業轉移東南亞：長期會有新平衡，但短期趨勢明顯，RMB有壓力，但也不盡然”，此后恰巧“8.11”RMB瞬間貶值，然后走勢緩和。

以上兩個案例說明，“草根調研---宏觀對沖”，確有用武之地。

本期建議（或思考）以下五個方向：

未來三年，傳統中小企業戰略收縮：需求下滑，政府將基建對沖，按目前速度，未來3年，政府債務仍在可控范圍（根據凈現金流缺口、綜合財力測算，不展開）。政府基建對沖，相當于給市場提供“買手”，避免經濟失速，傳統行業的中小企業應珍惜未來3年機遇，上岸避險，而不是再度冒進（類似今年股災，政府救市，提供買手，避免市場崩潰，投資者應該借機避險，而不是二次冒進）。因為供給壓力、成本競爭是長期命題，而政府托舉只是短期應對，目的在于避免風險集中、過快爆發。

傳統制造業的批量投資機會，或在3年后出現：未來的成本競爭，決定企業優勝劣汰。未來2-3年可望經歷“土地流轉成本、環保成本” vs.“資金成本、廠房租金成本”的“兩升兩降”，從而達到“成本新平衡”，屆時中國格局可望從目前的“宏觀維穩、微觀不好”格局，切換到“宏觀一般，微觀向好”的格局。屆時存活的傳統制造業，可望出現批量投資機會。

率先看好民營化、市場化、偏消費制造的行業：成本擠壓是產能淘汰的現實路徑，中國的產能淘汰，率先出現在民營化、市場化程度高的行業（因為保護最少，直面成本沖擊），這里率先提高集中度，產生“剩者為王”。重點看好浙江地區企業，偏向消費類的制造業，因為多了需求支撐墊，更佳。

初級產品（農產品）價格有下行壓力：中國目前大致需要“畝產值2000元收入基準線，方能覆蓋土地流轉成本、人工成本。由此導致國內農產品（目標）收儲價格與國際市場價格落差巨大。WTO后期，一旦放松配額、關稅保護，非主糧農產品易有下行壓力。

新興制造業投資邏輯應適時從“需求增長”切換到“成本競爭力”：依靠“需求瞬間爆發+供給瓶頸”的景氣度，并不具有持續性。“從藍海到紅海”的切換，短則3年、長則5年。在此轉換節點，估值有下行壓力，投資邏輯應適時轉換。