國(guó)際貨幣基金組織（IMF）今天宣布，將人民幣納入的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。

對(duì)市場(chǎng)而言，人民幣加入SDR短期內(nèi)并不會(huì)產(chǎn)生顯著影響，不會(huì)為此顯著放大資本流出或者流入，也不會(huì)為此放大人民幣匯率波幅。人民幣納入SDR后，會(huì)增加中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)和國(guó)際組織對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，有些需求是出于多元化外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)幣種和投資工具，有些需求是出于規(guī)避SDR匯率風(fēng)險(xiǎn)（主要針對(duì)那些有SDR負(fù)債或者代管中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理）。

這些需求在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的影響很有限。剔除中國(guó)以后的國(guó)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模大概7.5萬(wàn)億美元，人民幣加入SDR后，假定人民幣在全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重從1%上升到3%，這會(huì)帶來(lái)對(duì)人民幣資產(chǎn)1千5百億美元的需求，假定這部分需求在3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，每年的新增人民幣資產(chǎn)需求在300-500億美元。這對(duì)于當(dāng)前中國(guó)的外匯市場(chǎng)交易的影響很小，也談不上對(duì)跨境資本流動(dòng)顯著的沖擊。

有境外投資機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)人士認(rèn)為，人民幣納入SDR后會(huì)引發(fā)人民幣貶值。其中的邏輯是貨幣當(dāng)局為了人民幣納入SDR不貶值，一旦人民幣納入SDR以后就可以讓人民幣貶值了。這個(gè)邏輯的錯(cuò)誤之處在于人民幣升值或者貶值與人民幣納入SDR沒(méi)有聯(lián)系，基金組織對(duì)于人民幣納入SDR的審核報(bào)告中從未談及人民幣估值和人民幣匯率形成機(jī)制問(wèn)題。

對(duì)人民幣匯率貶值和資本外逃各種擔(dān)心的根源在于當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的缺陷，與人民幣是否納入SDR無(wú)關(guān)。近一年來(lái)中國(guó)資本外流急劇放大，市場(chǎng)從人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)換為貶值預(yù)期。資本外流的去處，一是償還外債，二是增持外匯資產(chǎn)。前者修正了企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表在人民幣單邊升值預(yù)期下積累的貨幣錯(cuò)配，降低了企業(yè)今后面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)；后者滿(mǎn)足了企業(yè)和居民資產(chǎn)配置多元化的需要。

截至目前，這些資本外流背后的動(dòng)機(jī)合理，且沒(méi)有產(chǎn)生威脅宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的負(fù)面效果。真正需要擔(dān)心的問(wèn)題在于人民幣貶值預(yù)期加劇和由此引發(fā)的更大規(guī)模的資本外逃。市場(chǎng)不斷質(zhì)疑當(dāng)前由貨幣當(dāng)局主導(dǎo)的匯率水平是否合理，貶值預(yù)期和資本外流也由此而生。化解人民幣貶值預(yù)期和資本外逃壓力的最好辦法是采取更富有彈性的浮動(dòng)匯率，讓市場(chǎng)化的匯率價(jià)格杠桿自發(fā)地調(diào)節(jié)資本外流，化解貶值預(yù)期。基金組織關(guān)于SDR的審核報(bào)告中，人民幣升值還是貶值預(yù)期、中國(guó)資本流入還是流出與人民幣是否納入SDR沒(méi)有直接聯(lián)系。

此外，人民幣納入SDR的核心條件是“可自由使用”。“自由使用”概念需要從兩個(gè)層次理解。第一個(gè)層次，“自由使用”包括兩個(gè)內(nèi)容，一是在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易中廣泛使用，二是在主要國(guó)際外匯交易市場(chǎng)中廣泛使用。

第二個(gè)層次，也是沒(méi)有被充分理解的層次，SDR籃子貨幣能夠“自由使用”的目的在于基金組織成員國(guó)可以使用該貨幣直接地滿(mǎn)足國(guó)際收支調(diào)節(jié)的需要，即國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易中廣泛使用；以及該貨幣可以間接地滿(mǎn)足國(guó)際收支調(diào)節(jié)需要，即可以在主要國(guó)際外匯市場(chǎng)交易中廣泛使用，使用該貨幣不會(huì)伴隨來(lái)自匯率變化的顯著的負(fù)面影響。

這個(gè)條件并不要求SDR籃子貨幣是完全的自由可兌換貨幣，也不對(duì)該貨幣的匯率制度有要求，而只是要求該貨幣能夠被基金組織成員國(guó)的中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)可以便利地在國(guó)際上使用和交易該貨幣，滿(mǎn)足調(diào)節(jié)國(guó)際收支的需要。這也是儲(chǔ)備貨幣職能的核心意義所在。

近年來(lái)人民幣“自由使用”程度大幅度提升，基金組織和國(guó)際清算銀行的調(diào)查分析結(jié)論也對(duì)此表示認(rèn)同。除了滿(mǎn)足了“自由使用”條件，還有一些人民幣加入SDR的操作性問(wèn)題需要中方與基金組織協(xié)助解決。中方今年采取了一系列措施解決上述問(wèn)題。例如：

1，境外中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)（包括境外中央銀行、貨幣當(dāng)局、其他官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)、國(guó)際金融組織以及主權(quán)財(cái)富基金）可以進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行間債券和外匯交易市場(chǎng)。具體內(nèi)容涵蓋在2015年7月《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》和2015年11月《關(guān)于境外中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)投資銀行間市場(chǎng)外匯賬戶(hù)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》兩份通知。這兩份通知使得境外中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)可以利用人民幣在岸市場(chǎng)更自由地使用和交易人民幣，目的是使人民幣更加符合國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，更符合可自由使用標(biāo)準(zhǔn)。

2，人民幣納入SDR以后會(huì)帶來(lái)SDR的價(jià)值變化。確定SDR對(duì)美元的匯率和SDR利率，均需要合適的人民幣對(duì)美元匯率和利率。自2015年8月24日，中方在每個(gè)交易日公布了四個(gè)人民幣參考匯率。經(jīng)中方和基金組織協(xié)商，最終選擇下午3點(diǎn)鐘的人民幣基準(zhǔn)匯率作為SDR計(jì)價(jià)采用的人民幣/美元，這個(gè)采取這個(gè)價(jià)格的兩個(gè)原因分別是這個(gè)時(shí)點(diǎn)上的市場(chǎng)流動(dòng)性最充裕，以及這個(gè)時(shí)點(diǎn)最接近倫敦外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)間，有助于減少了兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差。此外，中國(guó)財(cái)政部于2015年四季度開(kāi)始每周發(fā)行一期三個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債，每期100億元人民幣。此舉滿(mǎn)足了SDR利率是在其構(gòu)成貨幣3個(gè)月國(guó)債利率基礎(chǔ)上形成的標(biāo)準(zhǔn)。

3，中國(guó)采納國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS），人民幣跨境支付體系（CHIPS），延長(zhǎng)銀行間外匯交易時(shí)段至晚上11點(diǎn)30分（可覆蓋歐洲交易時(shí)段）都可以視為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)措施。這些措施對(duì)于人民幣納入SDR有利，但并不必然視為針對(duì)人民幣加入SDR而采取的措施，基金組織對(duì)于這些內(nèi)容沒(méi)有特別提出和要求。

而8月11日的人民幣匯率形成機(jī)制改革和中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣加入SDR的準(zhǔn)備措施沒(méi)有必然聯(lián)系。基金組織對(duì)人民幣納入SDR的評(píng)估報(bào)告中，沒(méi)有提到匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放，當(dāng)前匯率形成機(jī)制和資本相關(guān)管理政策環(huán)境下并不妨礙人民幣成為“自由使用”貨幣，并不妨礙人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的職能。

人民幣加入SDR增加了國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信心，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，人民幣也因此肩負(fù)新的國(guó)際責(zé)任。人民幣加入SDR，是全球范圍內(nèi)的官方組織對(duì)人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的認(rèn)同。官方和非官方投資者的資產(chǎn)配置中將更多考慮人民幣資產(chǎn)，有利于人民幣國(guó)際化程度提升。

SDR也將因?yàn)槿嗣駧诺募{入，更具有代表性，這對(duì)于SDR價(jià)值的穩(wěn)定和提升SDR作為儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)的吸引力也有幫助。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣納入SDR以后，國(guó)際投資者對(duì)于人民幣的關(guān)注度更高，利益融合更緊密，這對(duì)中國(guó)的政府治理能力、法治建設(shè)以及政策透明度等方面提出了更高的要求。