事件：1-2月規模以上工業增加值同比7.2%，預期6.2%，前值6.2%。1-2月城鎮固定資產投資同比7.9%，預期7.0%，前值7.2%。1-2月社會消費品零售總額同比9.7%，預期9.8%，前值9.4%。

點評：

1、核心觀點：中國經濟正呈周期性和結構性雙筑底

1-2月數據讓中國經濟空頭大跌眼鏡，消費、投資、出口、房地產和基建均超預期，這在金融監管收緊、房地產調控的政策背景下，經濟走勢顯得尤為韌性強，市場對方向陷入迷茫，多空爭論再起。

與所有大的拐點一樣，近兩年中國經濟的多空爭論尤為激烈。我們在2015年下半年判斷“經濟L型”“中國經濟已經接近底部”、2017年2月判斷“新周期”，幾乎所有主流經濟學家均參與到“新周期”的教科書級論戰中。事實上，與2010-2015年經濟單邊下滑不同，2016-2018年中國經濟展現了很強的韌性。

今年初，隨著金融收緊、房地產調控，被市場教育了一年的中國經濟空頭們再度活躍，但數據卻超預期的穩定。為什么經濟韌性這么強？我們認為中國經濟正呈周期性和結構性雙筑底，支撐2016-2018年經濟L型的超穩定性。概括而要，主要有六大支撐力量：

1）中期的產能周期已經觸底，新一輪高質量產能周期正在開啟。經過2010-2015年市場自發去產能，疊加2016年以來供給側改革和環保督查，中國產能周期觸底，產能出清充分，傳統行業產能投資持續低增長，規上工業企業產能利用率回升至78%，資產負債率從58%降至55%，制造業投資增長4%左右持續筑底。

新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。

2）步入消費主導的經濟發展階段，消費相對于投資的穩定性強波動性小，消費升級趨勢明顯。2016、2017年服務業占GDP比重已超過一半，達到51.6%；消費增速長期保持在10%左右，已超過固定資產投資增速；人均GDP已8800多美元，從住行向服務消費升級，買健康快樂和不油膩的品質美好生活；移動互聯網經濟和新消費爆發式增長；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

3）經濟結構轉型升級，傳統行業筑底轉型，新動能新產業新經濟加快成長。在鋼鐵、有色、建材、化工等行業低增長的同時，新能源汽車、工業機器人、旅游消費、電影票房收入、移動支付等快速增長。移動互聯網經濟爆發式增長，1-2月全國網上零售額同比增長37.3%，增速比2017年全年加快5.1個百分點。

4）2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，屬于中期產能周期向上的短期庫存回調。由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經濟的拖累較弱。

5）世界經濟新一輪增長周期，帶動中國出口復蘇。2012年以來美國新周期復蘇，2016年下半年以來歐洲經濟新周期復蘇，2016-2018年中國經濟L型觸底。這一輪美歐經濟復蘇有它自身的邏輯，主因是資產負債表修復比較健康，具備可持續性。

6）供給側結構性改革紅利逐步釋放。2016年以來，公共政策部門不僅找到了中國經濟問題的癥結、正確的解決方案，更重要的是具備了堅決的執行力。隨著去產能、去庫存取得階段性成效，政策重心開始著手解決去杠桿、降成本和補短板，2018年兩會已經傳遞出清晰的政策信號。經濟增速目標已經淡化，M2也不再提，穩健的貨幣政策搭配積極的財政政策，“一一五三”經濟政策頂層設計日漸清晰，防范化解重大風險、精準扶貧、污染防治三大攻堅戰已經開打，建設制造業強國和創新型國家，房產稅正在立法，個人所得稅將提高起征點增加抵扣，圍繞加強黨的全面領導、推動高質量發展調整優化機構職能，金融監管體制重點加強宏觀審慎和監管協調，“獨角獸”也要回A股了。

與此同時，我們也要客觀地看到，2018年還有一些向下的力量，比如財政清理整頓拖累基建、金融監管加強影子銀行縮表、房地產調控銷售下滑、MINI去庫存周期等。當前世界經濟主要形勢是新周期復蘇和金融周期收緊。

因此，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經濟還將經歷一年的L型筑底期和調整期，2019年有望突破L型的一橫向上開啟新周期：新一輪增長周期、新一輪高質量發展周期、新中速增長平臺、新興經濟周期。

隨著中國經濟初露企穩苗頭，供給側改革紅利剛開始釋放，近期市場上也開始出現一些過于樂觀的觀點。我們認為，要客觀清醒地認識現實，改革的任務仍任重道遠。今年是改革開放40周年，最好的紀念以更大決心和力度推動新一輪改革開放，展現新時代、新氣象，開啟新周期。比總結“中國做對了什么”更重要的是，“中國還需要做什么？”

1-2月數據主要呈以下特點：工業生產超預期，出口和新經濟帶動明顯；固定資產投資回升，一產受鄉村振興和農業供改提振，三產中美好生活領域高增，民間投資回暖；補庫存和租賃房建設推動地產投資超預期，棚改拉動三四線地產銷售；制造業投資筑底，結構優化，中高端制造高增，低端制造低增；基建投資仍有慣性支撐，財政整頓、赤字率下調和金融收緊將拖累基建回落；消費平穩回升，移動互聯網經濟爆發，美好生活消費升級；世界經濟新周期，出口持續復蘇；PMI略降但延續景氣，主要受環保限產和春節錯位的影響；豬周期和核心通脹推動中期CPI溫和上升；信貸上升社融下降，金融去杠桿表外回表。

對于大類資產而言，在經濟L型筑底調整背景下，股市結構性機會，債市交易性機會、配置為主。具體而言，股市存在結構性機會，關注政策鼓勵的新經濟細分龍頭獨角獸和新消費升級行業，基建和房地產相關鏈條受需求弱化影響；債市短期存在交易機會但空間不大，以配置價值為主；人民幣匯率雙向波動以穩為主，中期強勢。

2、工業生產超預期，出口和新經濟帶動明顯

1-2月規模以上工業增加值同比7.2%，大幅高于預期和前值的6.2%，創2017年6月以來新高。在金融收緊的背景下，工業生產超預期的原因有三個：一是春節錯位，2017年春節在1月18日，今年在2月16日。一般而言，企業在節前趕工生產，而節后因農民工返鄉復工較慢。二是出口拉動。1-2月出口交貨值同比增長9.5%，較去年12月上升0.2個百分點。三是新經濟和新消費增長強勁。1-2月高技術產業增加值同比增長11.9%，比工業增加值增速快4.7個百分點；消費品制造業增長8.4%，增速較上年12月加快2.6個百分點。

分行業看，傳統工業繼續低增。1-2月化學原料和化學制品制造業增長2.4%（前值3.7%），非金屬礦物制品業增長4.2%（前值0.8%），黑色金屬冶煉和壓延加工業增長1.7%（前值-1.5%），有色金屬冶煉和壓延加工業增長4.4%（前值5.4%），紡織業增長2.8%（3.9%）。

高端制造延續高增。1-2月計算機、通信和其他電子設備制造業增長12.1%（前值12.4%），汽車制造業增長4.9%（前值9.6%），鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長4.9%（前值9.1%），電氣機械和器材制造業增長9.4%（前值9.9%），通用設備制造業增長9.1%（前值8.5%），專用設備制造業增長10.3%（前值10.7%）。

從產量上看，1-2月月工業機器人、新能源汽車產量同比增速分別高達25.1%、178.1%；平板玻璃、生鐵、焦炭繼續同比負增、但均較上月有所回升，水泥產量同比由負轉正，粗鋼、鋼材產量、發電量同比增速上升。

 

3、固定資產投資回升，一產受鄉村振興和農業供改提振，三產中美好生活領域高增，民間投資回暖

1-2月，固定資產投資累計同比7.9%，較2017年全年加快0.7個百分點，為2017年7月以來新高。其中，一產投資大幅攀升和民間投資回暖值得關注。

從三次產業看，第一、第二、第三產業投資累計同比分別為27.8%、2.4%、10.2%，分別較2017年全年變化16、-0.8、0.7個百分點。

第一產業投資增速因鄉村振興戰略和農業供改大力推進大幅上升。其中，農業、林業、畜牧業投資分別增長22.9%、42.4%、 37.4%，分別較去年全年加快6.5、39.6、31個百分點。本次國務院機構改革提出設立農業農村部，一產投資或持續高增長。

在第三產業，1-2月社會事業投資增速高達28.3%。其中，教育、衛生和社會工作、文化、體育和娛樂業投資分別增長25.8%、27.2% 32.7%，分別較去年全年加快5.6、9.1、19.8個百分點。

從民間投資看，1-2月民間投資累計同比8.1%，較2017年全年加快2.1個百分點，創2016年以來新高。其中，第一、第二、第三產業投資累計同比分別為24.4%、4%、10.4%，分別較2017年全年加快11.1、0.2、2.7個百分點。

　　4、補庫存和租賃房建設推動地產投資超預期，棚改拉動三四線地產銷售

1-2月房地產開發投資同比9.9%，較12月上升7.5個百分點，創2015年2月以來新高，是本次固定資產投資超預期的主要因素。1-2月房屋新開工面積同比2.9%，較2017年12月下滑5.7個百分點。根據我們此前的分析，預計房地產補庫、租賃房建設、行業并購等將支撐2018年房地產投資。

1-2月商品房銷售面積同比4.1%，雖較2017年12月回落2個百分點，但仍超出市場預期，這主要在于去庫存政策下棚改貨幣化刺激三四線城市銷售回暖、房企促銷等因素。1-2月PSL新增2230億元，遠超去年同期的543億元。在數據上，1-2月中部、西部、東北地區的商品房銷售面積同比分別為10.7%、13.2%、15.2%，東部地區同比-5.5%。與2017年全年比較，東部地區銷售面積增速由正轉負，中部地區下滑2.1個百分點，西部地區和東北地區分別上升2.5、8.2個百分點。1-2月商品房銷售金額同比增長15.3%，較上月上升1.3個百分點。銷售金額與銷售面積的差額擴大，說明銷售均價上升。在金融收緊和房地產調控背景下，預計2018年地產銷售壓力較大，但棚改將支撐三四線城市。

1-2月全國商品房待售面積同比-17.1%，延續下滑態勢。全國土地購置面積累計同比-1.2%，較2017年12月大幅下滑13.6個百分點。從房企資金看，1-2月房地產開發企業到位資金同比增長4.8%，較2017年12月下滑7.6個百分點，主要是因為國內貸款增速從2017年累計17.3%下滑至1-2月的0.3%、個人按揭貸款從-2%降至-4.3%，而定金和預收款從16.1%小幅下滑至14.2%。

　
　　5、制造業投資筑底，結構優化，中高端制造高增

1-2月，制造業累計投資同比4.3%，較2017年回落0.5個百分點，與去年同期持平。制造業投資結構繼續優化。

中高端制造高增，1-2月城市軌道交通制造業投資增長117%，工業機器人制造業投資增長81.8%，航空航天器設備制造業投資增長70.3%，通信設備制造業投資增長70.2%，工業自動控制系統裝置投資增長33.8%。

傳統制造低增，1-2月化學原料及化學制品累計同比1.2%、較2017年上升5.2個百分點；有色金屬冶煉及壓延加工業延續負增長，降幅較2017年擴大1.2個百分點至-4.2%。

2016-2017年制造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復、出口復蘇，我們預計2018年下半年-2019年將開啟新一輪企業資本開支周期。未來新一輪產能投資不再是傳統落后過剩的產能擴張，而是帶有新時代、新周期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來。

　　6、基建投資仍有慣性支撐，財政整頓、赤字率下調和金融收緊將拖累基建回落

1-2月第三產業基建投資（不含電力）累計同比16.1%，較2017年下降2.9個百分點。規模較小的電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資累計同比-6.1%，較2017年下降6.9個百分點。基建投資下滑幅度較小，主要原因可能在于去年已開工項目的支撐。

在第三產業基建投資（不含電力）中，1-2月水利管理業、公共設施管理業、道路運輸業投資累計同比分別為12.9%、15.6%、19.1%，分別較2017年下降3.5、6.2、4個百分點。鐵路運輸業累計同比3.4%，較2017年上升3.5個百分點。

從財政支出角度看，2018年實施積極的財政政策，但積極財政的方向發生變化：從支出轉向減稅，側重民生和支持三大攻堅戰。2018年財政赤字率下調為2.6%，為2012年以來首次下調，絕對赤字規模與上年持平為2.38萬億；專項債券增加5500億至1.35萬億，連續三年擴大規模。綜合考慮一般預算赤字和專項債，2018年的實際赤字率為4.4%，略低于2017年的4.6%，對基建投資將產生壓力，但是非標、影子銀行清理帶來的影響更大。已公布的1月公共財政支出同比-7.4%，較2017年全年下降15.1個百分點。在財政整頓、赤字率下調、防化風險背景下，基建投資后續將繼續下滑。

　　　7、消費平穩回升，移動互聯網經濟爆發，美好生活消費升級

1-2月社會消費品零售總額名義增長9.7%，高于前值的9.4%，增速較去年同期也加快0.2個百分點。分消費類型看，1-2月商品零售同比增長9.7%，比2017年12月上升0.4個百分點；餐飲收入同比增長10.1%，與前值持平。

在限額以上單位商品零售中， 1-2月汽車消費因基數低等同比9.7%，較上月增長7.5個百分點，為自2017年7月以來新高。消費升級類商品高位稍有下滑，中西藥品類、化妝品類、通訊器材類商品零售額同比分別增長10.1%、12.5%和10.7%，分別下滑3.4、1.3、2.7個百分點。在房地產鏈條相關消費中，家具類同比8.5%，較上月下滑4個百分點，建筑裝潢類、家電音像類分別同比6.8%、9.2%，較上月分別上升1.6、0.5個百分點。在其他品類中，文化辦公用品類、飲料類、中西藥品類、通訊器材類、化妝品類、糧油食品類分別同比-0.9%、8.2%、10.1%和10.7%、12.5%，較上月分別下滑13.6、1.4、3.4和2.7、1.3個百分點，金銀珠寶類、日用品類分別同比3.0%、10.1%，較上月分別上升2.6、4.7個百分點，糧油食品類同比9.7%，與上月持平。

網購延續高增，1-2月全國網上零售額同比增長37.3%，增速比2017年全年加快5.1個百分點。其中，實物商品網上零售額同比增長35.6%，占社會消費品零售總額的比重為14.9%；非實物商品網上零售額同比增長42.4%。旅游消費、電影票房收入、移動支付快速增長。

　　8、世界經濟新周期，出口持續復蘇

1-2月出口同比24.4%，較2017年12月上升13.6個百分點。近期雖受人民幣升值壓制，但因春節錯位、外需持續復蘇等出口仍持續復蘇。2月美國、歐元區、日本制造業PMI分別為60.8%、58.6%、54.1%，雖然歐日2月PMI較1月略有滑落，但仍處于高度景氣區間。近期美國、歐盟出臺貿易保護措施，貿易保護傾向值得警惕。全球經濟處于新一輪增長周期。這一輪美歐經濟復蘇，主要是基于自身資產負債表修復，具備可持續性。

從出口經濟體看，除對港臺出口明顯下滑外，2月中國對大部分主要經濟體出口均大幅上升。從出口產品類別看，2月勞動密集型產品出口、機電產品出口增速均創2015年3月以來新高，高新技術產品出口增速高位略有回落。

2月中國外儲規模自2017年2月以來首次下降為31344.82億美元，較前值下降269.75億美元。主要原因在于：2月美元指數較1月小幅反彈，非美貨幣貶值對外匯儲備估值帶來較大負面影響；美債下跌，投資資產波動貢獻外匯儲備負增長；春節季節性因素施壓外匯儲備。

　　9、PMI略降但延續景氣，主要受環保限產和春節錯位的影響

2月官方制造業PMI為50.3%，預期51.1%，前值51.3%；2月官方非制造業PMI為54.4%，預期 55%，前值55.3%；2月官方綜合PMI產出指數為52.9%，前值54.6%。

2月制造業PMI短期回落至50.3%，主因春節擾動、去庫存、金融條件收緊、房地產調控等，3月15日采暖季限產結束、短期擾動因素消退后生產將恢復到周期自身軌道。制造業PMI連續19個月位于擴張區間，表明經濟L型韌性強。符合我們“2018年中國經濟還將經歷一年的L型筑底期和調整期，以開啟新周期”的判斷，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復蘇的過度樂觀論不同。生產指數下滑超過新訂單指數，表明春節、環保限產等短期因素擾動大。

分行業看，高技術和裝備制造業快速發展。分企業規模看，大企業好于小企業，行業集中度繼續提升。從價格看，主要原材料價格和出廠價格漲幅回落。原材料庫存指數略升，產成品庫存指數略降，MINI去庫存周期對經濟拖累有限。在非制造業方面，建筑業商務活動指數高位回落至57.5%但企業預期樂觀。非制造業商務活動指數稍降但連續6個月處于54%以上的擴張區間，消費升級加快。

　　10、豬周期和核心通脹推動中期CPI溫和上升

2月CPI同比增2.9%，較上月上升1.4個百分點。2月PPI同比增3.7%，較上月下降0.6個百分點。

預計中期CPI在豬周期和核心通脹支撐下溫和上升，PPI受利率上升和需求側弱化拖累回落，CPI、PPI剪刀差收窄，利好中下游行業尤其新消費新經濟，基建房地產投資相關行業承壓。

未來需要關注四個方面：1）豬周期處在底部，今年豬肉價格有上漲空間，對中期通脹的拉動作用需要重視。2）核心通脹上升顯示出經濟結構改善，消費持續升級。3）上游漲價向下游傳導仍存困難，主要因為去年貨幣增速的邊際收緊，貨幣數量論的作用下，整體價格持續上行受阻。4）PPI受高基數和原油階段性下滑影響增幅回落，疊加金融監管帶來利率上行，或抑制經濟及投資活動。

　　11、信貸上升社融下降，金融去杠桿表外回表

1-2月新增信貸3.74萬億元，較去年同期多增5407億元，表明貸款支持實體力度進一步加強，滿足實體經濟較強融資需求。1-2月社融42303億元，較去年同期下降5575億元，表外融資持續低量，嚴監管下表外回表趨勢延續。2月末M2同比增長8.8%，增速比上月末高0.2個百分點。考慮金融去杠桿降低資金空轉，減少套利環節，在M2低速運行背景下，資金使用效率提升依然能夠對實體經濟形成有效支撐，促進高質量發展。

2018年社融將呈四大趨勢，一是嚴控居民杠桿，二是支持實體企業信貸投放，三是表外回表，四是直接融資占比提升。信貸上升社融下降表明監管趨嚴下表外回表，影子銀行體系融資將大幅收縮：信托貸款、委托貸款、資管計劃、基金子公司產品等通道業務面臨大幅下滑，表外理財、同業存單等影子銀行資金來源面臨收縮，表外回表帶來表內貸款上升以及銀行補充資本金壓力。房地產調控，居民抵押貸款下降。

隨著美聯儲加息縮表，中國金融去杠桿，全球流動性正在退潮。金融去杠桿短期抑制經濟投資活動，但是中期有利于經濟新周期持續健康發展。