改革開放四十年以來，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)由小到大、由弱到強(qiáng)，無論從經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)、投資占比、吸納就業(yè)各個(gè)方面看均成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。私營(yíng)企業(yè)不斷成長(zhǎng)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)壯大的歷史進(jìn)程并不是一帆風(fēng)順、線性發(fā)展的，在經(jīng)濟(jì)本身的周期性下，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在壯大外延的趨勢(shì)中也難免承受挫折。過去兩年多的時(shí)間里，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去杠桿的深化推進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響逐步顯現(xiàn)，原本在金融放松周期內(nèi)背靠低價(jià)資金進(jìn)行大幅舉債加杠桿經(jīng)營(yíng)以及去產(chǎn)能背景下相關(guān)行業(yè)景氣度下行的企業(yè)受到較為強(qiáng)烈的沖擊，私營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在這一過程中遭受重創(chuàng)，是金融收緊階段的典型體現(xiàn)，“國(guó)進(jìn)民退”這一現(xiàn)象背后還有一些結(jié)構(gòu)性問題值得探討。

始于改革開放， 90年代后快速發(fā)展壯大，民營(yíng)企業(yè)成為“半壁江山”

改革開放后民營(yíng)經(jīng)濟(jì)濫觴，快速發(fā)展壯大，經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)占據(jù)半壁江山。1979年對(duì)工商業(yè)勞動(dòng)者地位的明確催生了第一批民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，但這段時(shí)期內(nèi)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)仍然以個(gè)體工商業(yè)為主；1983年社隊(duì)企業(yè)改為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)并加強(qiáng)了對(duì)城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)計(jì)提經(jīng)濟(jì)和個(gè)體經(jīng)濟(jì)的法律保護(hù)后，逐漸涌現(xiàn)出一批民營(yíng)企業(yè)；1992年“南方講話”后民營(yíng)企業(yè)開始放開腳步、大膽探索，業(yè)主制民營(yíng)企業(yè)向股份制轉(zhuǎn)變，截至1995年，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量達(dá)到65.5萬(wàn)戶，個(gè)體經(jīng)濟(jì)戶大2528萬(wàn)戶；2005年放寬非公有制經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)準(zhǔn)入政策后，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化，進(jìn)入高速發(fā)展階段。根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年底，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量超過2700萬(wàn)家，個(gè)體工商戶超過了6500萬(wàn)戶，注冊(cè)資本超過165萬(wàn)億元，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP的比重超過了60%。

私營(yíng)企業(yè)成為進(jìn)出口、投資和吸納就業(yè)的主要力量。2010年后，私營(yíng)企業(yè)單位數(shù)量步入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，但已然形成經(jīng)濟(jì)重要內(nèi)容的格局。從進(jìn)出口情況看，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，且差距正逐漸擴(kuò)大。進(jìn)出口作為加入WTO后拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大馬車之一，民營(yíng)企業(yè)的貢獻(xiàn)功不可沒。

 

私營(yíng)企業(yè)成為固定資產(chǎn)投資主力軍，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)不言而喻。私營(yíng)經(jīng)濟(jì)體量的壯大自然帶來了投資需求，2003年以來的數(shù)據(jù)顯示，私營(yíng)企業(yè)占固定資產(chǎn)投資完成額比重持續(xù)攀升并于2013年超越國(guó)有企業(yè)成為固定資產(chǎn)投資的****內(nèi)容。而回看歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然2008~2009年的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激措施推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資占比，但這一階段私營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額占比并沒有受到嚴(yán)重削弱，所謂的擠出效應(yīng)并不顯著。

 

私營(yíng)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)、體量擴(kuò)大，吸納就業(yè)能力增強(qiáng)。21世紀(jì)初私營(yíng)單位如雨后春筍般涌現(xiàn)，單位總數(shù)占比快速上行，至2010年后保持在60%上行。私營(yíng)經(jīng)濟(jì)體量壯大、企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)帶來了眾多工作崗位，吸納就業(yè)人員紅利迅速釋放。21世紀(jì)后國(guó)有單位就業(yè)人員占比小幅下降，私營(yíng)企業(yè)就業(yè)人員占比大幅上行，私營(yíng)企業(yè)成為促進(jìn)就業(yè)最重要的力量。

 

私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展背后是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的快速增長(zhǎng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)后，私營(yíng)經(jīng)濟(jì)自然不能獨(dú)善其身。2008年~2009年受金融危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)基本面面臨較大的衰退風(fēng)險(xiǎn)，無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)都面臨著較大的下行壓力；2010年后，“入世”紅利釋放后高速增長(zhǎng)已然難以持續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行必然反映在微觀主體的收緊；2015年底提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力求轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)迎來陣痛期，民營(yíng)企業(yè)勢(shì)必遭受沖擊。

供給側(cè)改革下私營(yíng)企業(yè)面臨較大壓力

2016年前后私營(yíng)企業(yè)面臨增加值和利潤(rùn)雙雙下滑壓力。從統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)增加值數(shù)據(jù)看，2010年后國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)都面臨著下行的壓力，但私營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)較國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更好；2015年是國(guó)有企業(yè)面臨的艱難一年，工業(yè)增加值增速?gòu)?/span>5%以上直接跌落至2%以下，而同期私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值增速仍然維持在9%上下；來到2016年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一補(bǔ)一降”的推進(jìn)下，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)絕地反轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值增速?gòu)哪瓿醯呢?fù)數(shù)迅速拉升到6%以上，民營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值增速相應(yīng)掉落到6.5%上下。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的分化表現(xiàn)也大致如此。

 

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)展現(xiàn)的反彈復(fù)蘇出現(xiàn)了分化。工業(yè)增加值和企業(yè)利潤(rùn)增速絕地反彈的劇本曾在2009年出現(xiàn)，彼時(shí)國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷了金融危機(jī)沖擊→經(jīng)營(yíng)大幅下滑→宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激→增加值和利潤(rùn)增速快速反彈的過程，而本次經(jīng)濟(jì)下滑后國(guó)有企業(yè)再次實(shí)現(xiàn)反彈、私營(yíng)企業(yè)卻仍在艱難前行。

本輪工業(yè)企業(yè)增加值和利潤(rùn)增速的回升最直觀的原因是PPI上行。“三去一補(bǔ)一降”政策推行過程中首先沖擊的是高能耗、高污染、低效率、違規(guī)過剩產(chǎn)能較高的鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業(yè)，以上行業(yè)供給側(cè)過剩產(chǎn)能的消滅直接推動(dòng)了資源品和上游工業(yè)品價(jià)格，PPI隨之快速攀升。由于上游行業(yè)聚集著眾多國(guó)有企業(yè)，因而這一期間國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速快速抬升。相比而言，私營(yíng)企業(yè)大多數(shù)集中在中下游行業(yè)，甚至一些處在上游行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)正是本次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策去處過剩產(chǎn)能的主要對(duì)象，比如地條鋼等，因而這一過程中民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)增速并沒有被PPI上漲拉動(dòng)。

 

總的來說，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性專項(xiàng)的當(dāng)口，2016年前后是企業(yè)主體面臨的艱難時(shí)刻。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的確取得了一定成效，但上游漲價(jià)推動(dòng)PPI上行并擠壓中下游，國(guó)企和民企分化表現(xiàn)確實(shí)招來了“國(guó)進(jìn)民退”的口實(shí)。但是經(jīng)濟(jì)下行過程中，沒有誰(shuí)可以幸免于難，國(guó)有企業(yè)在本輪改革中的良好表現(xiàn)是由于它所有制的天生優(yōu)勢(shì)嗎？私營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)較弱也是由于受到“不公正”的待遇嗎？似未必然。

與其糾結(jié)“國(guó)”與“民”，不如理解“大”與“小”

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的分化和對(duì)立在上市公司樣本范圍內(nèi)并沒有顯著的表現(xiàn)。根據(jù)上下游行業(yè)和所有制形式將當(dāng)期上市公司劃分為上游國(guó)企、上游民營(yíng)、中游國(guó)企、中游民營(yíng)、下游國(guó)企、下游民營(yíng)六大類，分別計(jì)算六大類上市企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（合計(jì)）的增速，結(jié)果并不支持國(guó)企表現(xiàn)明顯好于民企的觀點(diǎn)。2016年以來的確出現(xiàn)了上游企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速大幅上漲的現(xiàn)象，與之相對(duì)應(yīng)的是中下游行業(yè)企業(yè)飲料增速的微漲，這一現(xiàn)象印證了前文所述的PPI上漲拉動(dòng)上游企業(yè)利潤(rùn)增速上行。但是我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，同處于上游企業(yè)的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的表現(xiàn)幾乎相同，甚至民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，2016年上游國(guó)企營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速為90%，上游民企則達(dá)到96%；2017年上游國(guó)企營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速上行至93.6%，而上游民營(yíng)企業(yè)增速提高到105.9%。

 

另一個(gè)不支持國(guó)企和民企二元對(duì)立的證據(jù)在于固定資產(chǎn)投資的分化。2016年去產(chǎn)能階段，國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速大幅下滑，民營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資則保持較為穩(wěn)定的增速。在投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，國(guó)有企業(yè)投資和基建投資一直以來是我國(guó)宏觀調(diào)控的主要手段之一，參考2008年金融危機(jī)后的強(qiáng)刺激政策下國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額出現(xiàn)大幅度上行。而2016年國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的下行，以及2018年以來國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資迅速下滑而私營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速2016年平穩(wěn)運(yùn)行和2018年上行的事實(shí)，國(guó)有企業(yè)的“擠出效應(yīng)”、“國(guó)進(jìn)民退”應(yīng)該畫上一個(gè)問號(hào)。

 

實(shí)際上在本輪國(guó)企與民企表現(xiàn)分化階段，大小型企業(yè)的分化更為嚴(yán)重。從制造業(yè)PMI的表現(xiàn)來看，2012年以來小型企業(yè)始終處于榮枯線以下，尤其是2016年期間，小型企業(yè)PMI長(zhǎng)期處于45%上下，遠(yuǎn)低于同期大型企業(yè)和中型企業(yè)的景氣度。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，小型企業(yè)自然最先受到?jīng)_擊，景氣度的下滑也符合市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯。如果單單以所有制形式來判定企業(yè)的表現(xiàn)可能有失偏頗。

 

無論是去產(chǎn)能、環(huán)保督查，我們看到的結(jié)果都是中小企業(yè)的退出與大企業(yè)的聯(lián)合。源于2015年12月底提出的“三去一補(bǔ)一降”：去產(chǎn)能帶來了大企業(yè)利潤(rùn)的改善，去庫(kù)存帶來了新一輪的房地產(chǎn)的小寬松周期。上游周期行業(yè)方面，小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業(yè)的關(guān)停，令很多本來并不在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑中的中小企業(yè)退出了市場(chǎng)；武鋼與寶鋼合并，中船與重工合并，兩材的合并更是在更高一級(jí)的層面提高了行業(yè)的集中度。所以在諸多小企業(yè)退出與大企業(yè)走向聯(lián)合的背景下，行業(yè)的供給曲線也悄然生變，對(duì)于產(chǎn)量的限制反而會(huì)改善諸多樣本內(nèi)公司的盈利。

 

上游行業(yè)企業(yè)在去產(chǎn)能推行過程中的集中度提高，上游工業(yè)品價(jià)格上漲壓縮了集中度較低的中下游企業(yè)的利潤(rùn)，加之金融去杠桿對(duì)下游中小企業(yè)的融資能力的限制，倒逼下游行業(yè)也出現(xiàn)集中度提高的現(xiàn)象，因而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)龍頭企業(yè)地位強(qiáng)化、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。

小型民營(yíng)企業(yè)處境最為困難，促信貸降成本，有必要進(jìn)一步降準(zhǔn)

小型民營(yíng)企業(yè)受經(jīng)濟(jì)下行影響****，降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)從外圍邊際著手。國(guó)有與民營(yíng)、大型與小型并不是相斥的兩對(duì)概念，甚至存在共軛的可能，這也正是造成了聚焦國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)的分化而忽視大型企業(yè)與小型企業(yè)分化的視角和觀點(diǎn)。從大型國(guó)有企業(yè)、小型國(guó)有企業(yè)、大型民營(yíng)企業(yè)、小型民營(yíng)企業(yè)四個(gè)分類中，毋庸置疑小型民營(yíng)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)力、營(yíng)收規(guī)模等方面均處于末尾，可以說小型民營(yíng)企業(yè)是位于經(jīng)濟(jì)的最外圍企業(yè)實(shí)體，經(jīng)濟(jì)下行壓力和沖擊最先影響的就是這部分企業(yè)。

在長(zhǎng)達(dá)兩年半的金融放松中，各類金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)給眾多企業(yè)提供融資支持，當(dāng)去杠桿下金融收緊來臨，融資環(huán)境在持續(xù)收緊是過程中小型民企擔(dān)心的不是融資成本高而是無法實(shí)現(xiàn)融資的問題。各類股份行、城商行、農(nóng)商行對(duì)金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雄心勃勃和他們負(fù)債能力已經(jīng)明顯的存在了嚴(yán)重的差距，表外業(yè)務(wù)的發(fā)展也已經(jīng)把那個(gè)試圖約束他們的資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)的拋在后面。然而月盈則虧，物極必反，在2016年四季度以來，去杠桿已經(jīng)不僅僅是一種抽象的存在，而已經(jīng)涉及到了諸多銀行的日常經(jīng)營(yíng)乃至生存。同業(yè)業(yè)務(wù)萎縮、委外理財(cái)縮量、存款增速斷崖，銀行從表外立行回到存款立行、貸款立行，資產(chǎn)端本能的避險(xiǎn)，以擁抱國(guó)企、央企，雖然在價(jià)格和息差上有所損失，但廣義的收益和安全性仍令銀行們趨之若鶩，小型民企擔(dān)心的已經(jīng)不再是融資成本高的問題，而是面臨無法實(shí)現(xiàn)融資的困境。

大型國(guó)有企業(yè)、龍頭民營(yíng)企業(yè)具有融資來源并非自上而下的行政干預(yù)，而是市場(chǎng)自身避險(xiǎn)的行為。無論我們?cè)趺丛u(píng)價(jià)過去利率市場(chǎng)化給我們帶來的財(cái)富亦或是經(jīng)驗(yàn)，我們都會(huì)承認(rèn)目前的利率與信貸市場(chǎng)已經(jīng)充分的市場(chǎng)化了，如果說銀行的信貸還相對(duì)有些非市場(chǎng)化的因素在里面，那債券市場(chǎng)各個(gè)主體在沒有行政干預(yù)的前提下，已然用腳投票都選擇國(guó)有企業(yè)、龍頭企業(yè)，來回避民營(yíng)企業(yè)，可以說是，在一個(gè)要素市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化程度存在差異的時(shí)候，市場(chǎng)自發(fā)的行為，選擇了回到體制的懷抱。

在“六大穩(wěn)定”的要求下，寬信用應(yīng)該聚焦在小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。如前文所述，民營(yíng)企業(yè)的毛細(xì)血管作用能夠更有效低吸納就業(yè)、吸收投資需求，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的排頭兵。在經(jīng)濟(jì)整體存在下行壓力和金融條件相對(duì)收緊的環(huán)境中，首當(dāng)其沖的小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)受損嚴(yán)重，在穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，這部分企業(yè)的作用不可忽視。雖然貨幣政策寬松已經(jīng)實(shí)施近半年，但信貸擴(kuò)張、實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然未見起色，寬信用的過程中應(yīng)該積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)信貸資金支持小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，降低小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資成本。這部分外延受迫企業(yè)得到資金的支持將逐步影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)向，用較小的力、成較大的事。

近日，人民銀行、全國(guó)工商聯(lián)召開民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)金融服務(wù)座談會(huì)提出金融部門要“通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)”，貨幣政策、財(cái)政政策、監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合，“激發(fā)金融機(jī)構(gòu)的積極性，暢通政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)的金融支持力度”。預(yù)計(jì)后續(xù)金融機(jī)構(gòu)的信貸支持將不僅僅局限在國(guó)有企業(yè)、地方政府和基建項(xiàng)目，對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的支持力度將逐步提高，信貸擴(kuò)張、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋將逐步實(shí)現(xiàn)，特別是下半年的降準(zhǔn)政策有可能繼續(xù)以定向的方式出現(xiàn)。

債市策略

過去的金融收緊期間小型民營(yíng)企業(yè)受影響最為嚴(yán)重，在經(jīng)濟(jì)下行存在壓力、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景下，小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資成本高、難度大。雖然貨幣政策寬松已經(jīng)實(shí)施近半年，但信貸擴(kuò)張、實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然未見起色，寬信用的過程中應(yīng)該積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)信貸資金支持小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，降低小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資成本。這部分外延受迫企業(yè)得到資金的支持將逐步影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)向，效率最高。近日，人民銀行、全國(guó)工商聯(lián)召開民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)金融服務(wù)座談會(huì)提出金融部門要進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)的金融支持力度，預(yù)計(jì)后續(xù)金融機(jī)構(gòu)的信貸支持將不僅僅局限在國(guó)有企業(yè)、地方政府和基建項(xiàng)目，對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的支持力度將逐步提高，信貸擴(kuò)張、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋將逐步實(shí)現(xiàn)，降準(zhǔn)政策預(yù)計(jì)將加快兌現(xiàn)。目前貨幣政策、信貸政策和監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合的寬松環(huán)境中，利率債還未見得明顯的上行壓力，我們?nèi)匀粓?jiān)持10年期國(guó)債到期收益率3.4%~3.6%中樞的判斷不變。